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戴险峰：从公司治理看万科之争

戴险峰：从公司治理看万科之争

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核心提示：最近闹得沸沸扬扬的万科股权之争，本质上是公司治理问题，而公司治理又是法律问题。法律问题则与法律体系的选择有关。理论上，公司治理还涉及到经济学意义上的代理人问题和外部性问题。对万科股权之争进行讨论，要从公司治理出发来讨论如何在法律框架下协调保护各方利益，尤其是股东权益，并对各方行为进行监督。除此之外的

最近闹得沸沸扬扬的万科股权之争，本质上是公司治理问题，而公司治理又是法律问题。法律问题则与法律体系的选择有关。理论上，公司治理还涉及到经济学意义上的代理人问题和外部性问题。

对万科股权之争进行讨论，要从公司治理出发来讨论如何在法律框架下协调保护各方利益，尤其是股东权益，并对各方行为进行监督。除此之外的任何其它讨论只会混淆视听。万科股权之争引发如此之多的争议，则说明了中国在公司治理方面还缺乏基本的共识。

公司治理原则是什么

公司治理，就是统一协调公司各相关方利益的机制。英美法系下的公司治理更强调对股东（Shareholder）的保护，而大陆法系下的公司治理则强调对利益相关方（Stakeholder）的考虑。利益相关方包括公司的内部相关方如董事会、管理层和雇员，以及外部相关方如股东、债权人、监管者、供应商、顾客和社区/社会等。

公司治理要建立一套机制来控制与指导公司的行为，并处理各相关方的矛盾与冲突。好的公司治理结构既能保障股东权利，又有助于提高经济运行的效率。

但不管怎样的治理体系，对股东权益的保护都是董事会考虑的核心。这源于经济学的代理人问题，也即所有者与其代理人可能发生的利益冲突。公司会产生代理人问题的原因是公司的所有权与经营权分离，公司由股东拥有，但由职业经理人经营管理。

职业经理人可能会追寻与股东利益相悖的目标，比如以过度扩张公司规模的方式来为自己寻求高收入和社会地位。股东是公司的出资者和所有者，并承担公司运营的绝大部分风险，公司治理传统上也就将重点都放在保护股东权益上。直到今天，全球范围内的董事会依然认为股东至上（Shareholder primacy）是法律的要求，尽管在纯粹的法律意义上董事会应该主要向作为法人的公司负责。

现代公司制度赋予公司三个特权：

一是有限，也即损失能够被社会化，而利润却被私有化。

二是能够拥有其它公司，从而能够拥有与风险资本比例不相称的控制权。

三是所有权与控制权的分离，从而使得股份能够被交易流通。公司因为这些特权而获得了与股东、董事、管理层等利益相关方相隔离的独立的法律身份，即法人（Legan person）。社会因为赋予了公司这些特权，因此在道义上能够要求公司在追求利润的同时也考量整个社会的福祉。股东将公司的所有权及管理权委托给董事会，从而形成了董事会的信托（Fiduciary duty）。

信托是法律要求的最高标准，要将委托人的利益置于自身的利益之上。全球范围内，董事会在法律意义上要向作为法人的公司承担信托。在美国，股东则与法人拥有同等的权利。美国公司的董事会因此同时对法人和股东负责。

各国公司治理因法律体系的不同而不同。英美法系强调对股东的保护，大陆法系（欧洲大陆及日本）则强调对公司、公司的代理人以及各利益相关方的利益兼顾。这些不同的治理原则背后还有市场经济的重要性，以及社会文化传统等多方面因素。中国的法律体系更接近大陆法系，中国的公司治理也更接近于基于利益相关方的治理模式。

经济和公司经营模式的发展会带来公司治理原则的不断演进。2001年互联泡沫破裂及2008年的金融危机都揭示了公司治理方面的新问题，并督促了法律法规的相应改进，以更好地向管理层问责。Sarbnes Oxley法案就是在这样的背景下于2002年推出藏獐牙菜，力图体现1992年英国发布的Cadbury报告以及OECD发布的 公司治理原则 系列报告中的公司治理原则。缩短研发周期

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这些公司治理的原则包括：

一、平等对待所有股东的权益，尊重股东权益，并以公开有效的信息交流以及鼓励股东参加股东大会的方式来帮助股东行使股东权益。

二、对其它利益相关方的利益承担。这些利益相关方包括雇员、投资者、债权人、供应商、社区、顾客和政策制定者等。

三、董事会要有足够的技能和知识以及独立性，从而能够评估管理层的业绩并提出挑战。

四、董事和经理人的行为要符合正直和道德原则。

五、信息披露要公开透明，要明确董事和管理层的角色因此与主干道使用的传统混凝土铺路材料相比耐久性稍差和并使公众知情，从而方便利益相关方对之问责。重大事件要向投资者及时且平等的披露，以保证所有投资者都能接受到明确的事实信息。

从公司治理看万科之争

以上公司治理原则，是西方市场经历了多年演变之后形成的共识。在演变过程中，因为代理人问题是要解决的根本问题，对公司治理的改进也都以对股东权益的保护为核心而展开。

这就造成了这样一个现象，董事会尽管在纯粹的法律层面要对法人负责，但在全球范围内的各国董事会都默认股东至上的原则。法人毕竟是个抽象概念，现实中的利益总要落实到股东、管理层及雇员等实实在在的人身上。

在美国股票市场的发展历史中，公司最初也主要由管理者掌控，并不重视股东权益。但随着机构投资者开始主导市场，投资者开始重视股东权益，公司治理也开始越来越强调对股东权益的保护。这种公司治理理念及投资环境就催生出以维护投资者权益为核心的 维权投资 （Activist Investing）。

万科股权之争所涉及的问题看似纷繁复杂，实际上是非常简单的公司治理问题，而且在法律框架下早已被维权投资者实践过无数次。不仅如此，维权投资者往往以7%到8%左右的持股就能够获取推动公司改制的话语权。

不过维权投资者因为持股较少，经常得不到管理层配合，反而会受到种种抵制。维权投资者因此往往都以强硬的态度及法律的手段来推动公司的变革。

他们的代表CarlIcahn，就曾经在上世纪80年代联合迈克尔 米尔肯通过垃圾债市场筹资，参与了TWA、RJR Nabisco、Texaco以及Western Unio 等一系列经典的LBO，是所谓 野蛮人 的原型。不过，1980年代的并购潮最终因高杠杆及经济衰退而陷入困境，造成垃圾债的大量违约。这个年代被贴上 贪婪与过度 的标签，米尔肯也以内幕交易罪而入狱。

后来的大量学术研究则表明，尽管当时的垃圾债违约产生了500亿美元的损失，并购潮带来的股东收益却高达7000亿美元。更为重要的是，当时股东收益的来源主要是效率的提高，而不是以损害其他相关方为代价。

2001年前后开始，对冲基金行掌叶橐吾业迅猛发展，维权投资策略也开始盛行。一些著名的投资者如Eddie Lampert开始对美国大型零售商Kmart及Sears进行重组，从而引发市场极大关注。其他基金经理如Daniel Loeb和one Pickens也都积极采用同样手法进行投资，敦促公司管理层采取重组、拆分、发放红利等提升股东价值的举措。

这种投资风格在本质上属于价值投资。只不过传统的价值投资是被动地等待市场自行纠正股票的错误估值，而维权投资则以向董事会写公开信、召开董事会、任命新股东以及罢免CEO等积极推动公司变革的方式来主动纠错。Carl Icahn在2004年设立维权基金后，迅速入股时代华纳、摩托罗拉、雅虎、狮门电影以及高乐氏等一系列著名公司，然后开始写信给董事会提出整改建议。当他建议拆分时代华纳的方案遭到CEO Richard Parsons反对时，Icalhn 便开始努力将Parsons 赶走。

尽管他没有实现最初目标，但Icahn通过维权的积极努力迫使Parsons从股东手中回购200亿美元股票。在Icahn持股期间，时代华纳的股票上涨了30%，Icahn的基金则获利2.5亿美元。维权基金尽管并保证速度精度在示值±1%以自身获利为目标，但通过维护股东权益而在客观上实现了对公司管理层的督促，迫使管理层采取积极措施来提升股东价值，并且更加关注小股东利益。

值得注意的是，当维权投资者试图将该策略用于日本市场时，却遇到很大阻碍:日本的公司治理采纳利益相关方原则，建立在关系与圈子之上，交流方面注重礼貌与友好，对维权投资者咄咄逼人的方式自然是排斥的。同样值得注意的是，日本安倍经济学推出的改革措施则包含了以促进股东价值为目标的公司治理的改革。

因此在事实上，不仅美国这种以股东权益为核心的治理体系强调股东价值，而且日本这种以利益相关方为基础的治理体系也开始重视增加股东价值。而全球范围的董事会更是一直将股东至上作为默认的原则。

万科的股权之争中，也应该强调各方对股东所负的。股东是公司的出资者、所有者以及风险的最终承担者。管理层是代理人，与董事会一样负有信托。

这是一切讨论及协调各方利益的最基本的出发点。这个原则对万科适用，对宝能适用，对华润也适用。从维权投资者的经历来看，管理层与维权投资者的对抗几乎总会出现，但投资者作为股东的意见最终都会受到重视。

所谓现代公司治理理论认为，公司治理不应该是股东至上，而应该考虑包括供应商、雇员及债务人等在内的所有相关方。有些理论还认为在发展中国家不完备的市场更应该实施利益相关方的公司治理。这些理论是美好的，也是理想状况下应该推行的。

但现实情况是，这是在保护股东权益方面已经相对成熟的市场发展起来的理念，是超越了股东权益的更高要求。而中国的市场在很多时候连股东权益的基本意识都不具备，这从围绕万科之争的各种辩论即可看出。

比如在涉及公司治理及法律的时候，就有试图抛开法律而从 合理性 角度来展开的辩论。问题是所谓的 合理性 注定是主观的，是基于特定角度和出发点甚至是基于利益考量的。A的 合理 对于B来说可能就完全不合理。法律可能不会兼顾所有人的主观愿望，但全球各国的立法大多都是综合考虑了各方利益之后的一个协调统一的体系，在条款和规定上是明确客观的。

中国的公司法并不存在什么不合常理的条款。对中国市场来说，正因为市场不完备，甚至缺乏基本的产权意识，小股东权益历来被忽视。在股东权益的意识都还缺乏时，中国市场的公司治理可能还要从最基本的对华北白前股东权益的保护开始。股东是出资方，是公司运营风险的最终承担者，如果股东权益都不能保障，何谈其他利益相关方？

中国迫切需要树立一套法律法规及行为规范，建成真正的法制社会。不过，这些行为规范并不能仅仅限于纸上，而是要付诸于实践。只有通过实实在在的行动案例，大家才会对规则与对错形成感觉。

一个有是非观、知道对错、了解规矩并且按照规矩行事的社会才会减少困惑，降低交易成本，从而增加社会经济的运行效率。从这个意义上讲，围绕万科股权之争的讨论是一个促进公司治理发展、建立行为规范、教育投资者的维权意识的好契机。

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